Comment ATLAS calcule la juste valeur

En bref

Pour chaque entreprise, ATLAS réalise deux valorisations et les combine. La première est une actualisation de flux de trésorerie (DCF) : elle projette le flux de trésorerie disponible sur dix ans et l'actualise à aujourd'hui. La seconde compare l'entreprise à des sociétés cotées du même secteur avec le ratio cours/bénéfice et le VE/EBITDA. Quand les deux fonctionnent, la juste valeur est leur moyenne géométrique. Quand une seule fonctionne, elle est utilisée seule et le niveau de confiance baisse.

Les données utilisées

• Les états financiers publiés : les quatre à cinq derniers exercices et les douze derniers mois. Pour les sociétés américaines, ils viennent des dépôts auprès de la SEC ; pour les autres marchés, des états financiers conservés d'un fournisseur de données de marché, convertis aux taux de change du jour.
• Le dernier cours de clôture, le nombre d'actions et la dette nette.
• Un taux sans risque : le rendement du Trésor américain à 10 ans pour les sociétés américaines et, quand il existe, un rendement d'État propre au pays pour les autres marchés.
• Le bêta, mesuré face au marché quand l'historique suffit, sinon celui du fournisseur de données. ATLAS le rapproche de 1 (deux tiers mesuré, un tiers 1) et le garde entre 0,6 et 2.
• La croissance consensuelle des analystes sur cinq ans, quand elle existe.
• Les comparables : entreprises du même secteur d'activité (d'abord du même pays), puis du secteur au sens large si trop peu ont des ratios utilisables.

Méthode 1 : flux de trésorerie actualisés

Le point de départ est le flux de trésorerie disponible des douze derniers mois. S'il s'écarte beaucoup du niveau normal (plus de 1,6 fois, ou moins de 0,6 fois, un chiffre « normalisé » égal au chiffre d'affaires multiplié par la marge médiane de flux de trésorerie des dernières années, avec un chiffre d'affaires en croissance), ATLAS utilise le chiffre normalisé. Les intérêts après impôt sont réintégrés, pour que le flux revienne à tous les apporteurs de capitaux, puis la dette nette est déduite.

Le flux croît pendant dix ans : années 1 à 5 au taux de croissance initial, années 6 à 10 à la moitié de ce taux (jamais sous la croissance à long terme), puis une valeur terminale.

• Croissance initiale : le consensus des analystes sur cinq ans quand il existe (limité à 0 à 25 % par an) ; sinon le plus bas de la croissance historique du flux de trésorerie et du chiffre d'affaires (limité à 2,5 à 20 %) ; 5 % sans historique.
• Croissance à long terme : 2,5 %, abaissée au taux sans risque moins 0,5 point (minimum 1 %) quand les taux sont bas. Dans les devises à taux élevés, taux sans risque moins 3,5 points, jusqu'à 10 %.
• Taux d'actualisation : coût moyen pondéré du capital. Le coût des fonds propres est le taux sans risque plus le bêta ajusté multiplié par une prime de risque de 5 %. Le coût de la dette est l'intérêt publié divisé par la dette, jamais sous le taux sans risque plus 1 point. Les pondérations utilisent la capitalisation et la dette, l'impôt le taux effectif (21 % s'il n'est pas exploitable). Le résultat est arrondi à 0,25 et gardé dans un couloir raisonnable (au moins croissance à long terme plus 4 points et taux sans risque plus 2 ; au plus 16 % ou taux sans risque plus 8).
• Fourchette : le DCF est recalculé avec un taux d'actualisation supérieur et inférieur d'un point et une croissance initiale inférieure et supérieure de trois points. Les résultats le plus bas et le plus haut forment la fourchette.

Méthode 2 : multiples sectoriels

ATLAS prend le ratio cours/bénéfice médian des comparables (limité à 6 à 35 fois) et le multiplie par le bénéfice par action de l'entreprise. Il prend aussi le VE/EBITDA médian (limité à 4 à 20 fois) appliqué à l'EBITDA de l'entreprise, puis déduit la dette nette. Le VE/EBITDA n'est pas utilisé pour les banques et les assureurs. Avec les deux, le résultat est la moyenne géométrique. Il faut au moins trois comparables avec des ratios utilisables. Pour les entreprises déficitaires sans multiple de bénéfice utilisable, un multiple de chiffre d'affaires sert en dernier recours et la confiance est plafonnée à faible.

Un multiple est écarté quand le multiple propre de l'entreprise s'éloigne de plus de quatre fois de la médiane des comparables, car la comparaison en dirait plus sur les comparables que sur l'entreprise.

Combiner les deux

• Les deux méthodes fonctionnent : la juste valeur est la moyenne géométrique du DCF et de la valeur par multiples. Si elles sont à moins de 1,5 fois l'une de l'autre, la fourchette reste celle du DCF ; sinon elle va de la valeur la plus basse à la plus haute.
• Les deux diffèrent de plus de trois fois : ATLAS ne garde que celle qui est la plus proche du cours actuel, désactive l'autre et baisse la confiance.
• Pas de DCF utilisable (par exemple un flux de trésorerie non positif) ou une banque ou un assureur : la valeur par multiples est utilisée seule.

L'étiquette affichée

L'écart entre le cours et la juste valeur s'affiche « sous la juste valeur » quand le cours est au moins 15 % sous le point central, « au-dessus de la juste valeur » quand il est au moins 15 % au-dessus, et « proche de la juste valeur » entre les deux.

ATLAS n'affiche pas de juste valeur quand les données ne sont pas fiables (unités incohérentes, pas de nombre d'actions) ou quand l'estimation dépasse trois fois le cours ou tombe sous un tiers. Dans ces cas, le modèle parle de ses limites, pas de l'action : la page n'affiche rien plutôt qu'un chiffre extrême.

Comment le niveau de confiance est construit

Sources des données

• États financiers des entreprises : dépôts SEC pour les sociétés américaines, états financiers conservés d'un fournisseur pour les autres marchés.
• Cours de clôture des bourses.
• Rendements obligataires d'État (Trésor américain via FRED, taux par pays quand ils existent).
• Estimations de croissance consensuelles des analystes, quand elles existent.

Questions fréquentes

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